券商中國
謝忠翔
2025-09-13 13:17
隨著2025年券商半年報收官，投行業(yè)務(wù)呈現(xiàn)整體回暖、內(nèi)部分化的新態(tài)勢。Wind數(shù)據(jù)顯示，全行業(yè)投行虧損家數(shù)較去年同期大幅減少，但與此同時，部分券商仍深陷虧損困局，甚至由盈轉(zhuǎn)虧，折射出當(dāng)前證券行業(yè)轉(zhuǎn)型期的機遇與挑戰(zhàn)。
從盈利面來看，今年披露投行利潤的券商中虧損家數(shù)僅為10家，較2024年同期的20家減少一半。尤其值得注意的是，包括中金公司、中信建投在內(nèi)的頭部券商已全面扭虧為盈。中金公司表現(xiàn)尤為亮眼，投行收入同比激增149.70%，以14.45億元躍居行業(yè)第二，重返投行前三。
然而冰火兩重天。仍有10家券商投行業(yè)務(wù)處于虧損狀態(tài)，其中國金證券虧損9806.98萬元，成為行業(yè)虧損最大的券商；中泰證券則從去年同期的盈利1.39億元轉(zhuǎn)為虧損3759.35萬元。IPO項目銳減是導(dǎo)致這些券商業(yè)績下滑的關(guān)鍵因素之一。
值得注意的是，投行新趨勢正在顯現(xiàn)：面對A股市場IPO節(jié)奏調(diào)整，頭部券商紛紛將目光轉(zhuǎn)向港股市場。中金、中信等機構(gòu)通過香港子公司加大布局，積極參與港股IPO業(yè)務(wù)。中金國際（中金公司香港子公司）今年前八個月港股承銷規(guī)模已達225.82億元，超過2024年全年，市場份額遙遙領(lǐng)先。
但港股業(yè)務(wù)的擴張也帶來新的挑戰(zhàn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，雖然頭部券商收入規(guī)模顯著增長，但利潤率普遍下滑至20%左右，不及2023年“827新政”前50%水平的一半。這反映出在競爭激烈的港股市場中，部分券商不得不以價換量，通過更具競爭力的報價爭取市場份額。
盡管面臨利潤率壓力，內(nèi)資券商在港股市場的競爭力正在快速提升。截至9月11日，今年以來港股IPO承銷金額前五名中，內(nèi)資券商已占據(jù)四席，展現(xiàn)出強大的市場競爭力。
冰火兩重天
券商投行正在逐步走出寒冬期。
2024年中報顯示，在披露投行業(yè)務(wù)利潤的48家券商中，有20家出現(xiàn)虧損，占比高達41.67%。其中不乏投行實力強勁的頭部券商，例如中金公司、中信建投等。
而從2025年中報來看，投行盈利能力顯著改善，投行業(yè)務(wù)虧損的券商數(shù)量降至10家，較去年同期減少一半。頭部券商投行已全部扭虧為盈，處于虧損狀態(tài)的多為中小券商投行。今年投行仍然虧損的券商包括：國金證券、山西證券、國信證券、中泰證券、中原證券、華西證券、太平洋、長江證券、國元證券、華林證券。
值得注意的是，在大多數(shù)券商投行2025年利潤增加的同時，也有個別券商虧損擴大，甚至有些在2024年中報盈利的券商，在今年中報出現(xiàn)虧損。
最為典型的是中泰證券投行，其2024年中報利潤為1.39億元，位列行業(yè)第十；今年上半年卻虧損3759.35萬元。中泰證券屬于排名靠前的地方腰部券商，近年來營業(yè)收入保持在行業(yè)第15至20名之間，2025年中報以52.57億元位列券業(yè)第18名，投行業(yè)績排名與營業(yè)收入排名基本吻合。
值得注意的是，中泰證券投行盡管上半年虧損3759.35萬元，成為披露投行利潤的券商中僅有的10家虧損投行之一，但其上半年投行營業(yè)收入仍以2.61億元排在行業(yè)第16名。
另一家投行收入排名較好但利潤虧損擴大的券商是國金證券。其投行今年上半年以3.77億元的較高收入位列券業(yè)第11名，虧損卻高達9806.98萬元。去年同期，國金證券投行虧損額為1750.89萬元，遠低于當(dāng)時中金公司、中信建投等頭部券商的虧損規(guī)模。
如今，中金公司、中信建投等投行已扭虧為盈，上半年利潤分別達到2.76億元和1.80億元，位列行業(yè)第五和第九。而國金證券投行的虧損卻進一步擴大，成為今年投行利潤虧損規(guī)模最大的券商。
為何頭部券商投行已經(jīng)扭虧為盈，而國金證券、中泰證券的投行利潤反而大幅縮水？關(guān)鍵因素之一在于IPO項目銳減。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，去年上半年，國金證券、中泰證券曾分別保薦3家、2家企業(yè)A股上市，而今年前六個月，兩家券商保薦上市的企業(yè)均只有1家。此外，國金證券保薦上市的主板項目肯特催化募資規(guī)模未達預(yù)期，原計劃募資5.71億元，實際募資僅3.39億元，完成率僅為59.37%。
不過，8月份國金證券接連保薦能之光、巴蘭仕兩家企業(yè)在北交所上市，募資完成率均超過96%。其中，巴蘭仕實際募資3.45億元，甚至超過由國金證券保薦的主板項目肯特催化的實際募資額。受此影響，國金證券投行下半年業(yè)績或?qū)⒚黠@改善。
需要指出的是，中信證券、中金公司等頭部券商此前將更多精力集中于主板、科創(chuàng)板等募資規(guī)模更大、收入性價比更高的項目。隨著IPO節(jié)奏調(diào)整，頭部券商紛紛下沉，加大在北交所、新三板等各類項目中的投入，進一步擠占了原本屬于中小券商投行的市場空間。“827新政”實施已超過兩年，頭部券商策略調(diào)整的效果逐步顯現(xiàn)，與之相對應(yīng)，中小券商投行的劣勢也愈發(fā)明顯。
此外，今年虧損的投行中還有兩家值得關(guān)注：一家是太平洋證券，其投行今年上半年由盈轉(zhuǎn)虧，去年1—6月利潤為1852.17萬元，今年上半年虧損1084.68萬元。不過太平洋證券投行盈利轉(zhuǎn)虧損的差值相對較小，其在上市券商中的綜合排名也相對靠后。
另一家是國信證券。該券商今年上半年營業(yè)收入、凈利潤等表現(xiàn)優(yōu)秀，總營收110.75億元位列券商第八。這是其自2018年以來首次在中報期進入券商營收前十，實現(xiàn)了排名的重要突破。然而投行業(yè)務(wù)成為國信證券業(yè)績的最大拖累，上半年虧損4072.60萬元，較去年同期的4168.71萬元虧損規(guī)模略有收窄。
中金公司強勢回歸
哪家券商投行進步最大？
如果單看投行收入同比增速，有三家超過200%，分別為中銀證券（216.81%）、國聯(lián)民生（214.94%）和華安證券（214.50%）。其中，中銀證券與華安證券基數(shù)較小，去年上半年投行收入均為3000余萬元，今年上半年增至1億元左右。
國聯(lián)民生上半年投行收入為5.44億元，排名行業(yè)第七，屬于中大規(guī)模投行中增速最快的一家。不過，其投行收入的顯著增長更多源于券商合并——2025年半年報是國聯(lián)證券與民生證券合并后披露的首份詳細財務(wù)數(shù)據(jù)。需要注意的是，合并前的上市券商國聯(lián)證券投行并非其優(yōu)勢業(yè)務(wù)，排名常年在20名以外；而民生證券則以投行為特色，多次躋身行業(yè)前十，2024年上半年以5.39億元位列券業(yè)第七，僅次于中金公司。
排除合并因素，頭部投行中增速最快的當(dāng)屬中金公司，無論是收入還是利潤均有大幅提升。
利潤方面，2024年中金公司投行一度出現(xiàn)虧損，前6個月虧損7.84億元。當(dāng)時，中金公司面臨A股和港股市場IPO等多個投行細分領(lǐng)域的多重壓力，加之其龐大的投行團隊規(guī)模與較多高成本的海外布局，使其承受的壓力較多數(shù)券商更大。
2024年四季度起，港股市場回暖，IPO提速、募資規(guī)模也隨之增加。在港股市場常年位居中資券商榜首的中金公司投行開始快速“回血”，截至當(dāng)年年底，投行已扭虧為盈，實現(xiàn)利潤4.23億元。今年上半年，港股市場繼續(xù)向好，中金公司投行收入也隨之大增，今年1—6月利潤已達2.76億元。
從收入來看，進步則更為顯著。去年上半年，中金公司投行收入僅為5.79億元，今年上半年大幅增至14.45億元，同比增幅高達149.70%，排名也由去年同期的第六提升至第二，與“券業(yè)一哥”中信證券的差距收窄至6.09億元。
實際上，中金公司投行業(yè)績大增的關(guān)鍵在于港股業(yè)務(wù)。其在香港的業(yè)務(wù)通過子公司中金國際開展。今年上半年，中金完成了寧德時代港股IPO（2023年以來全球最大IPO）、海天味業(yè)、三花智控等明星項目，服務(wù)中資企業(yè)全球IPO融資規(guī)模約111億美元，位列市場第一。
拉長時間線來看，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年前八個月，中金國際港股IPO承銷金額已達225.82億元，超過2024年全年，較排在第二的中信里昂（中信證券香港子公司）多出112.77億元，優(yōu)勢相當(dāng)顯著。
港股成頭部券商新戰(zhàn)場
細察券商投行半年報數(shù)據(jù)，還有一大信號值得關(guān)注：頭部券商收入增勢顯著，但利潤率并不高，多數(shù)在20%左右。而在2023年“827新政”以前，投行利潤率達50%以上的頭部券商大有人在。
以中信證券投行為例，其今年上半年利潤率僅有21.94%，去年同期為25.33%，2023年同期為48.72%，2022年同期為53.51%，2021年同期為54.55%。換言之，中信證券投行利潤率已經(jīng)連續(xù)四年下降，如今利潤率不及此前高點時的一半。
盡管中信證券投行今年上半年利潤率只有21.94%，但在頭部券商投行中已屬較高水平。上半年投行收入在10億元以上的券商包括中信證券、中金公司、國泰海通、華泰證券、中信建投五家。除了華泰證券利潤率較高、中信證券利潤率為21.94%外，其余三家券商投行利潤率均不足20%，其中國泰海通投行利潤率最低，僅有13.38%。
頭部券商投行利潤率銳減，原因何在？
根據(jù)受訪投行保代分析，多重原因共同導(dǎo)致這一現(xiàn)象，其中最為核心的因素有兩個。
其一，對于頭部券商而言，A股IPO大規(guī)模超募一度屢見不鮮，超募部分投行提成更高，這是投行此前高利潤率的重要來源之一。“827新政”后IPO募資規(guī)模的銳減，以及此后出臺的《國務(wù)院關(guān)于規(guī)范中介機構(gòu)為公司公開發(fā)行股票提供服務(wù)的規(guī)定》禁止承銷費用按發(fā)行規(guī)模遞增收費比例，外加監(jiān)管對部分項目承銷費進行指導(dǎo)，使得投行從IPO項目中所獲得的收入顯著降低，利潤率隨之大幅下降。
其二，隨著A股IPO節(jié)奏的持續(xù)調(diào)整，設(shè)有香港子公司的券商們紛紛將更多精力投入港股，一場A股投行人與港股投行人的合作就此展開——A股保代勸說部分原本計劃沖刺滬深北交易所的企業(yè)赴港上市，該保代的香港投行同事與A股保代合作，共同保薦企業(yè)沖刺港股IPO。
由于企業(yè)赴港上市必須由持有香港相關(guān)資格證的保代進行保薦，因此A股保代無法直接保薦企業(yè)赴港上市；外加內(nèi)資券商港股投行人手普遍遠小于A股人手，因此A股保代承擔(dān)這項合作中的大部分實際工作，收入則由二者團隊共享。
與A股IPO市場是中資企業(yè)的天下不同，在港股市場，內(nèi)資券商面臨高盛、摩根士丹利等國際知名投行，以及香港本土券商的強有力競爭。在將更多精力轉(zhuǎn)至港股后，一些內(nèi)資券商采取的策略是：以提高市占率為首要目標(biāo)。低價搶市場即成為隨之而來的常見操作。受此影響，部分投行港股業(yè)務(wù)收入提升顯著，但利潤率有限，繼而加劇了投行利潤率的整體下降。
可喜的是，內(nèi)資券商在港股市場的競爭力正在快速提升。
截至9月11日，2025年港股IPO承銷金額前五名中（按發(fā)行日），內(nèi)資券商占據(jù)四席，并且位列冠軍的中金國際以256.18億元的承銷規(guī)模遙遙領(lǐng)先，是排在第二的中信里昂（中信證券香港子公司）的2倍有余。第二至第五分別為中信里昂（中信證券香港子公司，113.09億元）、摩根士丹利（104.20億元）、華泰金控（華泰證券香港子公司，100.34億元）、中信建投國際（91.95億元）。而在此前多年，港股IPO前五名里中資券商最多只有三家。
