證券時(shí)報(bào)網(wǎng)
李銘宇
2025-09-08 21:15
武漢控股（600168.SH）正計(jì)劃以16億元收購(gòu)武漢市城投集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“武漢城投”）持有的武漢市政工程設(shè)計(jì)研究院（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“市政院”）100%股權(quán)。由于交易對(duì)方武漢城投為武漢控股間接控股股東，這次交易也構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。
界面新聞?dòng)浾叨喾讲稍L(fǎng)獲知，在這次 “左手倒右手” 的交易中，市政院的估值、業(yè)績(jī)承諾、應(yīng)收賬款等問(wèn)題引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。
估值14個(gè)月上漲49.2%，可比公司對(duì)比存在貓膩
武漢控股主營(yíng)業(yè)務(wù)為污水處理和工程施工，是當(dāng)?shù)丨h(huán)保與市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要參與方。
這家公司雖憑借區(qū)域資源優(yōu)勢(shì)營(yíng)收連年增長(zhǎng)（2022 年28.94 億元，2023 年31.03億元，2024 年37 億元），但盈利能力疲軟，核心盈利指標(biāo)呈 “過(guò)山車(chē)” 態(tài)勢(shì)。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022 年、2023 年武漢控股扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)（以下簡(jiǎn)稱(chēng) “扣非凈利潤(rùn)”）分別為 - 0.24億元、-0.2.57 億元，連續(xù)兩年處于虧損狀態(tài)；2024 年扣非凈利潤(rùn) 0.6 億元，主要依賴(lài)污水處理價(jià)格調(diào)整與政府補(bǔ)貼，持續(xù)盈利能力并未得到根本改善。
主業(yè)增長(zhǎng)乏力之下，武漢控股選擇通過(guò)收購(gòu)?fù)卣箻I(yè)務(wù)邊界 —— 市政院的城鄉(xiāng)規(guī)劃、工程設(shè)計(jì)、項(xiàng)目監(jiān)理等業(yè)務(wù)，與公司現(xiàn)有工程施工業(yè)務(wù)存在一定協(xié)同性，理論上可形成 “設(shè)計(jì) - 施工 - 運(yùn)營(yíng)” 的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。但問(wèn)題在于，此次收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)來(lái)自間接控股股東武漢城投，交易的公允性面臨拷問(wèn)。
武漢市政院成立于1954年，現(xiàn)為武漢城投全資子公司，業(yè)務(wù)覆蓋城鄉(xiāng)規(guī)劃、工程咨詢(xún)、綜合勘察、工程設(shè)計(jì)、項(xiàng)目管理等領(lǐng)域，是湖北省內(nèi)頗具規(guī)模的綜合性勘察設(shè)計(jì)企業(yè)。
2023年、2024年和2025年第一季度，市政院分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.52億元、8.03億元和1.54億元；扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為7088.98萬(wàn)元、5980.3萬(wàn)元和1831.36萬(wàn)元，2024年相比2023年降幅約15.6%。
這次交易最受市場(chǎng)質(zhì)疑的，莫過(guò)于市政院16億元的估值。
市政院16億元估值對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率為26.01倍?！笆姓鹤鳛楣こ淘O(shè)計(jì)類(lèi)公司，屬于相對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)，作為并購(gòu)交易，這一估值相對(duì)偏高?！蓖缎腥耸織蠲鞲嬖V界面新聞?dòng)浾摺?/p>
回溯歷史交易可見(jiàn)，市政院的估值曾有明確參考依據(jù)。2024年5月 30 日，武漢市政院工會(huì)職工持股會(huì)將其持有的 52.62% 股權(quán)轉(zhuǎn)讓給武漢城投，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為 5.64 億元，作價(jià)依據(jù)為凈資產(chǎn)審計(jì)值，對(duì)應(yīng)市政院當(dāng)時(shí)的整體估值為 10.72 億元。
14 個(gè)月后，武漢控股收購(gòu)?fù)粯?biāo)的，估值升至 16 億元，漲幅達(dá) 49.2%。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，市政院在此期間并未呈現(xiàn) “估值暴漲” 對(duì)應(yīng)的成長(zhǎng)性。
為證明這一估值的合理性，武漢控股在交易草案中先后對(duì)上市公司和可比交易案例進(jìn)行對(duì)比。
武漢控股選取華維設(shè)計(jì)（833427.BJ）、蘇交科（300284.SZ）、設(shè)計(jì)總院（603357.SH）等 18 家 A 股公司作為可比公司，計(jì)算得出行業(yè)平均市盈率為 37.84 倍，而市政院此次交易對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率為 26.01 倍，低于“行業(yè)均值”，以此說(shuō)明估值“相對(duì)合理”。
但這一對(duì)比邏輯備受質(zhì)疑。18 家可比公司中，華維設(shè)計(jì)的靜態(tài)市盈率為 89.47 倍，顯著高于其他公司。武漢控股稱(chēng) “已剔除負(fù)值及大于 100 的異常值”，但華維設(shè)計(jì) 89.47 倍的市盈率未被剔除，直接拉高了行業(yè)均值。華維設(shè)計(jì)市值僅 17 億元左右，且市盈率高企更多源于 “北交所小市值公司炒作”，并非行業(yè)常態(tài)，將其納入可比公司本身就缺乏合理性。
行業(yè)市盈率的 “均值” 易受極端值影響，而 “中位數(shù)” 更能反映行業(yè)真實(shí)水平。若按照武漢控股 “剔除負(fù)值及大于 100 異常值” 的規(guī)則，計(jì)算可比公司市盈率的中位數(shù)，結(jié)果為 21.81 倍 —— 這一數(shù)值低于市政院 26.01 倍的靜態(tài)市盈率。
可比交易案例更加“打臉”。若對(duì)比近年工程設(shè)計(jì)行業(yè)的并購(gòu)交易（可比交易案例），行業(yè)平均市盈率僅為 16.03 倍，中位數(shù)為 15.65 倍，均不足市政院估值市盈率的 70%。
武漢控股在可比交易案例和可比上市公司對(duì)比中，一個(gè)選取中位數(shù)方法，一個(gè)未選取中位數(shù)方法。“同樣是對(duì)比，對(duì)上市公司用‘均值’，對(duì)交易案例用‘中位數(shù)’和‘均值’，這種‘雙標(biāo)’做法顯然是為了讓市政院的估值看起來(lái)更合理。” 楊明向界面新聞?dòng)浾弑硎?，“上市公司為何不統(tǒng)一使用中位數(shù)？如果用中位數(shù)對(duì)比，市政院的估值就會(huì)顯著高于行業(yè)水平，這背后的原因需要武漢控股給出合理解釋?！?/p>
業(yè)績(jī)承諾形式大于實(shí)質(zhì)
為緩解市場(chǎng)對(duì)估值的質(zhì)疑，武漢城投作為交易對(duì)方，對(duì)市政院的未來(lái)業(yè)績(jī)作出了承諾。但界面新聞?dòng)浾咦屑?xì)分析承諾條款與標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，這份業(yè)績(jī)承諾“形式大于實(shí)質(zhì)”—— 武漢城投既是市政院的控股股東，又是第一大客戶(hù)，對(duì)業(yè)績(jī)具備直接調(diào)節(jié)能力，承諾期后的業(yè)績(jī) “變臉” 風(fēng)險(xiǎn)極高。
武漢城投對(duì)市政院的業(yè)績(jī)給出了如下承諾利潤(rùn)：若本次交易2025年12月31日前實(shí)施完畢，則標(biāo)的公司2025年度、2026年度、2027年度的凈利潤(rùn)分別不低于9,031.67萬(wàn)元、11,314.28萬(wàn)元、11,738.71萬(wàn)元；若本次交易于2026年1月1日至2026年12月31日期間實(shí)施完畢，則標(biāo)的公司2026年度、2027年度、2028年度的凈利潤(rùn)分別不低于11,314.28萬(wàn)元、11,738.71萬(wàn)元、12,016.44萬(wàn)元。
從承諾金額看，2025 年的業(yè)績(jī)目標(biāo)（9031.67 萬(wàn)元）較 2024 年的實(shí)際業(yè)績(jī)（5980.3 萬(wàn)元）增長(zhǎng) 51%，2026 年較 2025 年承諾目標(biāo)再增長(zhǎng) 25.3%—— 這樣的增速遠(yuǎn)超市政院近年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)（2023-2024 年扣非凈利潤(rùn)下滑 15.6%），也高于工程設(shè)計(jì)行業(yè) 10%-15% 的平均增速。
業(yè)績(jī)承諾的可信度，核心取決于承諾方是否具備 “不可調(diào)節(jié)” 的業(yè)務(wù)獨(dú)立性 —— 但市政院顯然不滿(mǎn)足這一條件。如前所述，武漢城投既是市政院的控股股東，又是第一大客戶(hù)。2023年、2024年和2025年1-3月，市政院對(duì)武漢城投的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額分別為12,484.81萬(wàn)元、15,228.59萬(wàn)元和2,474.99萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為16.59%、18.97%、16.08%。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、界面新聞研究部
“市場(chǎng)上也出現(xiàn)過(guò)通過(guò)‘提前釋放訂單’‘提高關(guān)聯(lián)交易定價(jià)’等方式，幫助收購(gòu)標(biāo)的完成業(yè)績(jī)承諾的情況?！?某券商建筑行業(yè)分析師呂超凡接受界面新聞采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)，“一旦承諾期結(jié)束，訂單回歸正常水平，市政院的業(yè)績(jī)很可能‘現(xiàn)原形’，最終損害的是武漢控股中小股東的利益。”
應(yīng)收賬款異常偏高
如果說(shuō)估值與業(yè)績(jī)承諾的爭(zhēng)議尚屬 “預(yù)期層面”，那么市政院資產(chǎn)負(fù)債表中暴露的 “應(yīng)收賬款高企” 問(wèn)題，則是實(shí)實(shí)在在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
數(shù)據(jù)顯示，市政院的應(yīng)收賬款與合同資產(chǎn)合計(jì)占總資產(chǎn)比例超 60%，且賬齡結(jié)構(gòu)極不合理，5 年以上應(yīng)收賬款規(guī)模遠(yuǎn)超 1 年以?xún)?nèi)，直接導(dǎo)致現(xiàn)金流惡化，未來(lái)可能面臨大額壞賬計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)。
2023 年 12 月 31 日、2024 年 12 月 31 日、2025 年 3 月 31 日，市政院的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為 9.52 億元、10.84 億元、10.37 億元，占各期末總資產(chǎn)的比例分別為 36.72%、43.18%、42.43%；同期合同資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為 5.73 億元、6.51 億元、6.87 億元，占總資產(chǎn)的比例分別為 22.27%、26.14%、27.6%。
兩者合計(jì)占比分別為 59%、69.32%、70.03%—— 也就是說(shuō)，市政院超過(guò) 70% 的資產(chǎn)是 “待收回的服務(wù)款”，且這一比例還在持續(xù)上升。對(duì)比行業(yè)水平，工程設(shè)計(jì)行業(yè)上市公司應(yīng)收賬款 + 合同資產(chǎn)占比平均約為 40%-50%，市政院的這一比例顯著偏高，資產(chǎn)流動(dòng)性較差。
“合同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)比應(yīng)收賬款更高?！?某會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人張頌揚(yáng)向界面新聞?dòng)浾呓忉尫Q(chēng)，“應(yīng)收賬款是企業(yè)已完成履約、對(duì)方確認(rèn)付款的權(quán)利，僅需承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)；而合同資產(chǎn)是‘已履約但需等待其他條件滿(mǎn)足才能收款’，比如項(xiàng)目完工驗(yàn)收、第三方審計(jì)等，不僅面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，還可能因自身履約瑕疵（如設(shè)計(jì)錯(cuò)誤、交付延遲）無(wú)法收款。市政院合同資產(chǎn)占比超 25%，意味著近三成資產(chǎn)面臨‘雙重風(fēng)險(xiǎn)’。”
更嚴(yán)峻的是，市政院的應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)呈現(xiàn) “倒掛” 態(tài)勢(shì) —— 長(zhǎng)期應(yīng)收賬款規(guī)模遠(yuǎn)超短期應(yīng)收賬款，回收難度極大。截至 2025 年 3 月末，市政院應(yīng)收賬款原值總計(jì) 15.87 億元，其中：1 年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款原值僅 4.19 億元，占比 26.4%；5 年以上應(yīng)收賬款原值高達(dá) 4.34 億元，占比 27.3%，規(guī)模超過(guò) 1 年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款；
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、界面新聞研究部
應(yīng)收賬款的高企與賬齡老化，直接導(dǎo)致市政院的資金周轉(zhuǎn)效率低下。2023 年、2024 年、2025 年一季度，市政院的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為 0.79 次、0.79 次、0.15 次，顯著低于可比公司平均水平。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、界面新聞研究部
資金周轉(zhuǎn)效率低下，進(jìn)一步引發(fā)現(xiàn)金流危機(jī)。2023 年，市政院經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為 1.14 億元，尚為正值；但 2024 年這一指標(biāo)驟降至 - 2.57 億元，由正轉(zhuǎn)負(fù)，降幅達(dá) 326%。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、界面新聞研究部
“現(xiàn)金流是企業(yè)的‘血液’，持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流意味著公司需要依賴(lài)融資或股東輸血才能維持運(yùn)營(yíng)?！?呂超凡對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“市政?2024 年現(xiàn)金流惡化，很可能是因?yàn)閼?yīng)收賬款收不回來(lái)，同時(shí)又要墊資承接新項(xiàng)目，導(dǎo)致資金鏈緊張。未來(lái)若無(wú)法改善回款，甚至可能影響正常經(jīng)營(yíng)?！?/p>
武漢控股 16 億元收購(gòu)市政院的交易，本質(zhì)上是一次 “左手倒右手” 的關(guān)聯(lián)整合，但估值、業(yè)績(jī)承諾、應(yīng)收賬款三大核心問(wèn)題的暴露，使其偏離了 “優(yōu)化資源配置” 的初衷。對(duì)于武漢控股而言，此次收購(gòu)不僅未解決自身主業(yè)盈利不穩(wěn)的問(wèn)題，反而可能因標(biāo)的資產(chǎn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，陷入 “主業(yè)承壓 + 標(biāo)的拖累” 的雙重困境。
中央網(wǎng)信辦違法和不良信息舉報(bào)中心|證券時(shí)報(bào)網(wǎng)舉報(bào)中心