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2025-09-09 21:23
導(dǎo)讀：創(chuàng)新藥企已經(jīng)實(shí)現(xiàn)從“資本輸血” 轉(zhuǎn)向“技術(shù)造血” 的生存邏輯質(zhì)變。
編者按：
創(chuàng)新藥行業(yè)正迎來(lái)政策扶持、產(chǎn)業(yè)升級(jí)與業(yè)績(jī)回暖的“三重共振”，資本市場(chǎng)估值邏輯加速重構(gòu)，傳統(tǒng)評(píng)估方式已難適用。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道將持續(xù)聚焦行業(yè)熱點(diǎn)——從BD交易模式到全球化競(jìng)爭(zhēng)策略，從高估值背后的風(fēng)險(xiǎn)到政策波動(dòng)的應(yīng)對(duì)，推出系列報(bào)道，深入解讀創(chuàng)新藥企如何在變革中穿越周期，重塑價(jià)值坐標(biāo)，定義行業(yè)新未來(lái)。
廣州知識(shí)城，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)基地的外墻在陽(yáng)光下泛著光。步入大門，走廊一側(cè)的生產(chǎn)車間內(nèi)，高度智能化的生產(chǎn)線悄然運(yùn)轉(zhuǎn)，機(jī)械臂精準(zhǔn)分裝藥品，整個(gè)車間鮮見(jiàn)工作人員身影。而在墻上的場(chǎng)地圖卻顯示，更多區(qū)域?qū)⒆鳛轭A(yù)留區(qū)。
“預(yù)留區(qū)域可用于快速擴(kuò)產(chǎn)。同時(shí)，工廠正在建設(shè)mRNA生產(chǎn)線，承接mRNA腫瘤疫苗項(xiàng)目，負(fù)責(zé)一期、二期臨床樣品生產(chǎn)?！币晃缓闳疳t(yī)藥研發(fā)基地負(fù)責(zé)人員對(duì)記者介紹道。
當(dāng)仿制藥市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)擠壓利潤(rùn)空間，“以仿養(yǎng)創(chuàng)”的傳統(tǒng)模式已難以為繼。有行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，近三年已有超過(guò)60%的仿制藥企利潤(rùn)率跌破警戒線。在更多傳統(tǒng)藥企的生產(chǎn)基地里，效率低下的老舊產(chǎn)線正被陸續(xù)關(guān)停——這些轟鳴了二十年的機(jī)器逐漸沉寂的聲音，恰似仿制藥黃金時(shí)代終章的余韻。
轉(zhuǎn)型已從選擇題變?yōu)楸卮痤}。對(duì)恒瑞這樣的龍頭企業(yè)而言，mRNA等前沿技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化布局，不僅關(guān)乎企業(yè)自身的生存發(fā)展，更是中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)從“跟隨創(chuàng)新”向“原始創(chuàng)新”躍遷的關(guān)鍵落子。
全球生物醫(yī)藥競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)進(jìn)入以技術(shù)平臺(tái)為核心的2.0時(shí)代，能否在細(xì)胞基因治療、核酸藥物等新賽道建立技術(shù)壁壘，將決定中國(guó)藥企能否參與下一個(gè)十年的全球創(chuàng)新藥話語(yǔ)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。
這場(chǎng)轉(zhuǎn)型風(fēng)暴中，沒(méi)有旁觀者。
巨頭轉(zhuǎn)身
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2025年6月16日，恒瑞醫(yī)藥在A股的市值為3552億元人民幣，在港股的市值為3884億港元。盡管市值依舊龐大，但公司面臨市場(chǎng)波動(dòng)的挑戰(zhàn)。成立于2010年的后起之秀百濟(jì)神州在近幾年緊咬其后。
時(shí)光回溯至2020年末，恒瑞醫(yī)藥市值一舉突破6100億元大關(guān)，傲然屹立于A股醫(yī)藥板塊之巔。然而，在榮耀的光輝之下，暗影悄然浮現(xiàn)。那一年，藥品集采的巨斧劈開(kāi)仿制藥的黃金時(shí)代。恒瑞醫(yī)藥，這個(gè)以仿制藥起家的行業(yè)巨頭，自2020年國(guó)家藥品集采政策全面實(shí)施以來(lái)，其入圍集采的藥品價(jià)格普遍遭遇了大幅度的下調(diào)。
傳統(tǒng)中小型藥企的生存模式也受到挑戰(zhàn)。例如，公開(kāi)信息顯示，2019年，信立泰結(jié)束了此前連續(xù)14年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)雙雙下滑。2020年年報(bào)顯示，信立泰的營(yíng)業(yè)收入從2018年的46.52億元降至27.39億元，凈利潤(rùn)從14.58億元降至約6086萬(wàn)元，降幅分別達(dá)到38.74%和91.49%；華東醫(yī)藥的核心產(chǎn)品阿卡波糖2019年的銷售額達(dá)30億元以上，但集采丟標(biāo)后，2020年公司已不單獨(dú)對(duì)這項(xiàng)收入進(jìn)行列示。
對(duì)于整個(gè)行業(yè)，國(guó)家醫(yī)保局多次強(qiáng)調(diào)，集采沒(méi)有降低企業(yè)的合理利潤(rùn)，擠壓掉的是虛高的價(jià)格水分，包括“灰色地帶”。相應(yīng)地，集采的最終目標(biāo)是，重塑行業(yè)生態(tài)，為創(chuàng)新研發(fā)營(yíng)造良好環(huán)境。
這對(duì)傳統(tǒng)藥企產(chǎn)生了直接影響，預(yù)示著那些曾輕松獲利的傳統(tǒng)藥企，現(xiàn)在必須經(jīng)歷深刻的變革與洗牌，以求生存。
正如陜投成長(zhǎng)基金副總經(jīng)理郭佳所言，在過(guò)去，仿制藥靠信息差、準(zhǔn)入壁壘、銷售網(wǎng)絡(luò)持續(xù)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，是企業(yè)發(fā)展的“壓艙石”。“然而，集采政策的常態(tài)化以及準(zhǔn)入競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，正不斷壓縮仿制藥的利潤(rùn)空間，其‘現(xiàn)金奶牛’的地位逐漸動(dòng)搖，已從‘盈利但缺乏增長(zhǎng)潛力’轉(zhuǎn)變?yōu)椤麧?rùn)微薄且價(jià)值貶低’的困境?！?/p>
因此，在2020年前后，行業(yè)內(nèi)已達(dá)成一個(gè)共識(shí)：仿制藥的高利潤(rùn)時(shí)代已經(jīng)終結(jié)，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)亟需從“仿制”向“創(chuàng)新”轉(zhuǎn)型。
面對(duì)轉(zhuǎn)型的浪潮，眾多傳統(tǒng)藥企選擇了“精簡(jiǎn)團(tuán)隊(duì)”“分拆創(chuàng)新藥板塊”以及“獨(dú)立融資”作為突破困境的關(guān)鍵策略。
例如，恒瑞將曾達(dá)1.7萬(wàn)人的銷售團(tuán)隊(duì)不斷精簡(jiǎn)，根據(jù)公告，在增強(qiáng)醫(yī)學(xué)及市場(chǎng)專業(yè)化人才團(tuán)隊(duì)力量的同時(shí)減少一線銷售人員，2020年其銷售人員數(shù)量為17138人，到2024年，銷售人員數(shù)量減少至8910人，較2020年減少了約48%。
有醫(yī)藥代表對(duì)記者直言，“這是不可逆的大趨勢(shì)，只有適應(yīng)，才能找好自己的生存之路”。
在恒瑞選擇精簡(jiǎn)團(tuán)隊(duì)之際，石藥集團(tuán)選擇的玩法是“養(yǎng)小號(hào)”。石藥集團(tuán)的全資子公司新諾威，其全稱于2023年11月由“石藥集團(tuán)新諾威制藥股份有限公司”變更為“石藥創(chuàng)新制藥股份有限公司”。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2025年初以來(lái)，石藥集團(tuán)的股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，漲幅已超過(guò)85%。而新諾威的股價(jià)也實(shí)現(xiàn)了117.77%的增長(zhǎng)。截至2025年6月16日，石藥集團(tuán)的市值為1008億港元，而新諾威的最新市值為813億元，超過(guò)同在A股上市的復(fù)星醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、信立泰、君實(shí)生物等一眾企業(yè)。
大輸液龍頭科倫藥業(yè)選擇分拆科倫博泰赴港上市，專注ADC藥物研發(fā)。在2023年，科倫博泰與默沙東達(dá)成高達(dá)118億美元的合作，創(chuàng)下“迄今為止由中國(guó)公司獲得的最大生物制藥對(duì)外許可交易”。
在轉(zhuǎn)型的大潮中，還有部分企業(yè)展現(xiàn)出更加果敢的姿態(tài)。華東醫(yī)藥在2019年清理和淘汰了部分低壁壘、低商業(yè)價(jià)值的仿制藥開(kāi)發(fā)。從2020年開(kāi)始，信立泰也陸續(xù)打包出售了一些低端仿制藥項(xiàng)目。
這個(gè)決策不難理解，雖然目前仿制藥在傳統(tǒng)藥企財(cái)報(bào)中依然是營(yíng)收大頭，然而，其角色已逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣乐档睦圪槨?/p>
中泰證券醫(yī)藥組聯(lián)席首席分析師曹澤運(yùn)對(duì)記者表示，在正確且符合二級(jí)市場(chǎng)審美的操作下，資產(chǎn)剝離或并購(gòu)確實(shí)能立竿見(jiàn)影地提升市值?！笆兄凳墙灰壮鰜?lái)的，一定程度取決于不同類型投資者不同的估值邏輯。”曹澤運(yùn)說(shuō)。
這就像刮骨療毒，或許砍掉過(guò)去的包袱，才能跑得更快。
轉(zhuǎn)型陣痛
卸下重?fù)?dān)后，傳統(tǒng)大型藥企重新起航，意圖與創(chuàng)新藥企“新貴”分羹。
從現(xiàn)實(shí)情況看，傳統(tǒng)藥企石藥集團(tuán)市值還徘徊在1000億港元之際，創(chuàng)新藥企信達(dá)生物市值1326億港元、康方生物市值達(dá)到887億港元，已經(jīng)不分伯仲。據(jù)記者梳理，目前在高市值藥企中，創(chuàng)新藥企也已占據(jù)半壁江山。
在創(chuàng)新藥的領(lǐng)域，精彩的故事層出不窮。市值排名前列的康方生物將雙抗藥物海外權(quán)益以50億美元授權(quán)給Summit Therapeutics，一戰(zhàn)成名；榮昌生物的ADC藥物維迪西妥單抗成功出海，以26億美元的交易額，刷新了中國(guó)License out單藥的交易紀(jì)錄。
根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2025年一季度，中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易額已達(dá)到369.29億美元，接近2023年全年水平，并且超過(guò)了2024年上半年的交易總額。其中，不乏亮眼案例，例如，三生制藥以12.5億美元首付+60.5億美元總額將雙抗SSGJ-707授權(quán)輝瑞，刷新本土首付款紀(jì)錄；再生元以8000萬(wàn)美元首付款、最高19.3億美元里程碑款，買下翰森制藥的一款GLP-1/GIP雙受體激動(dòng)劑……在再融資與大額BD交易的雙重驅(qū)動(dòng)下，醫(yī)藥行業(yè)正迎來(lái)更充沛的資金活水。
這也標(biāo)志著創(chuàng)新藥企已經(jīng)實(shí)現(xiàn)從“資本輸血”轉(zhuǎn)向“技術(shù)造血”的生存邏輯質(zhì)變。
東建國(guó)際證券資管部總裁范譯陽(yáng)對(duì)記者直言：“對(duì)創(chuàng)新藥估值，因?yàn)楹芏鄷r(shí)候利潤(rùn)是缺位的，所以更看重的是未來(lái)市場(chǎng)空間的‘故事’。當(dāng)然，對(duì)于因經(jīng)營(yíng)藥品業(yè)務(wù)或BD而有利潤(rùn)的藥企，實(shí)際上市場(chǎng)估值會(huì)更高?！?/p>
從仿制藥和創(chuàng)新藥的市場(chǎng)占比來(lái)看，業(yè)內(nèi)有投資者認(rèn)為，未來(lái)創(chuàng)新藥的市場(chǎng)占比會(huì)越來(lái)越高。同時(shí)行業(yè)集中度提高，頭部效應(yīng)加劇，尾部企業(yè)面臨出清。
當(dāng)然，對(duì)于傳統(tǒng)藥企而言，作為這場(chǎng)創(chuàng)新浪潮中參與競(jìng)爭(zhēng)，其難度也不言而喻。
轉(zhuǎn)型路徑雖可供借鑒，但難以全盤復(fù)制。郭佳對(duì)記者表示，對(duì)大多數(shù)傳統(tǒng)藥企而言，最現(xiàn)實(shí)也最具操作性的轉(zhuǎn)型路徑是“雙平臺(tái)戰(zhàn)略”，即保留仿制藥作為現(xiàn)金流底座，獨(dú)立搭建創(chuàng)新藥平臺(tái)或子公司，自研加外部引入創(chuàng)新管線，這樣可以在維持主營(yíng)穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，給資本市場(chǎng)提供一個(gè)“估值再定價(jià)”的新容器。
范譯陽(yáng)也直指痛點(diǎn)。他談道，從產(chǎn)品端來(lái)看，若缺乏創(chuàng)新基因，企業(yè)往往需要付出高昂的代價(jià)。它們往往盲目自信于自身實(shí)力，卻忽視了創(chuàng)新藥研發(fā)背后所需龐大的人力、物力、財(cái)力以及漫長(zhǎng)的時(shí)間周期。在營(yíng)銷層面，傳統(tǒng)藥企亦需直面轉(zhuǎn)型的嚴(yán)峻考驗(yàn)。集采政策的利劍高懸，迫使它們不得不轉(zhuǎn)向院外市場(chǎng)或海外市場(chǎng)尋求出路。然而，精細(xì)運(yùn)作的C端市場(chǎng)與廣闊天地的海外市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)的營(yíng)銷邏輯也大相徑庭，這無(wú)疑為傳統(tǒng)藥企設(shè)置了新的門檻。
這就像突然被扔進(jìn)新大陸的探險(xiǎn)者，手里卻拿著舊地圖?！巴纯嗍瞧髽I(yè)在發(fā)展過(guò)程中不可避免的一部分，關(guān)鍵在于我們?nèi)绾瓮ㄟ^(guò)面對(duì)痛苦和進(jìn)行反思，將其轉(zhuǎn)化為推動(dòng)企業(yè)進(jìn)化的力量?！狈蹲g陽(yáng)認(rèn)為，企業(yè)在追求持續(xù)發(fā)展的過(guò)程中，必須在產(chǎn)品和銷售兩個(gè)方面同時(shí)發(fā)力。在產(chǎn)品端，企業(yè)需要積極儲(chǔ)備創(chuàng)新品種，以增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，否則被集采將成為不可避免的結(jié)果。
而在銷售端，轉(zhuǎn)型后，藥企則需要積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)，以尋求更廣闊的發(fā)展空間。
當(dāng)前，國(guó)內(nèi)已經(jīng)形成了統(tǒng)一的大市場(chǎng)，省級(jí)壁壘已經(jīng)被打破，這意味著企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。因此，企業(yè)需要把目光投向全球其他國(guó)家和地區(qū)，通過(guò)出海來(lái)尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
這預(yù)示著，傳統(tǒng)仿制藥企唯有主動(dòng)求變，方能擺脫困境，重獲新生。
創(chuàng)新時(shí)代的生存法則
隨著2025年恒瑞醫(yī)藥赴港上市，三生藥業(yè)與輝瑞制藥簽下總價(jià)值60.5億美元的BD項(xiàng)目，2025年更多中國(guó)藥企的國(guó)際化步伐加快，在此創(chuàng)新市場(chǎng)生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)中，不同類型企業(yè)也在各歸其位。
從整體行業(yè)態(tài)勢(shì)來(lái)看，曹澤運(yùn)指出，短期內(nèi)各企業(yè)將各展所長(zhǎng)，而長(zhǎng)期來(lái)看，終將殊途同歸，漸趨一體化發(fā)展。具體來(lái)看，行業(yè)的“研”（藥物研發(fā)）、“發(fā)”（臨床開(kāi)發(fā)）、“商”（商業(yè)化）三個(gè)環(huán)節(jié)各有特點(diǎn)。后兩者有規(guī)模效應(yīng)和平臺(tái)價(jià)值，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)逐漸淘汰弱者。
“例如，大輸液賽道已經(jīng)形成了寡頭壟斷，只有少數(shù)幾家玩家占據(jù)大部分市場(chǎng)份額。而‘研’則是去中心化的，需要靈活的小團(tuán)隊(duì)冒險(xiǎn)嘗試新靶點(diǎn)。老牌藥企穩(wěn)健、熟悉市場(chǎng)，適合‘發(fā)’和‘商’；創(chuàng)新藥企靈活，敢于冒險(xiǎn)，專注‘研’。未來(lái)市場(chǎng)將淘汰那些低效參與者，從而形成研發(fā)去中心化、發(fā)行與商業(yè)化集中化的全新格局?！辈軡蛇\(yùn)說(shuō)。
每一次產(chǎn)業(yè)革命都會(huì)重新定義價(jià)值創(chuàng)造的邏輯。在中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)站在一個(gè)前所未有的歷史機(jī)遇面前，AI技術(shù)也在重塑這一時(shí)代。目前，AI技術(shù)正成為創(chuàng)新藥研發(fā)的加速器，例如恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥等大型創(chuàng)新藥企已與DeepSeek等人工智能公司展開(kāi)深入合作。這些合作旨在挖掘AI驅(qū)動(dòng)的藥物開(kāi)發(fā)潛力，以期將創(chuàng)新藥的上市時(shí)間從平均13年縮短至8年，同時(shí)將研發(fā)總成本從24億美元降低至6億美元甚至更低。
技術(shù)的助力讓創(chuàng)新藥領(lǐng)域步入了激烈競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代，最終將篩選出真正的金子。
沙去金留，對(duì)于創(chuàng)新藥企亦是如此。在科倫博泰的實(shí)驗(yàn)室里，科學(xué)家們正測(cè)試新一代抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）。對(duì)他們而言，在拿到新一輪融資到賬后，這家分拆自傳統(tǒng)藥企的創(chuàng)新生物公司市值突破千億港元只是時(shí)間問(wèn)題。
在廣州知識(shí)城恒瑞醫(yī)藥研發(fā)基地，前述負(fù)責(zé)人員對(duì)記者透露，現(xiàn)有兩條生產(chǎn)線，每批生產(chǎn)周期約30至35天，滿產(chǎn)情況下年產(chǎn)能可達(dá)20批，滿足多種劑型生物制品生產(chǎn)，綜合年產(chǎn)制劑可達(dá)1000萬(wàn)支。
具體到管線，廣東恒瑞醫(yī)藥有限公司廣州綜合管理部負(fù)責(zé)人劉希和對(duì)記者介紹，恒瑞醫(yī)藥已在國(guó)內(nèi)成功推出15款1類創(chuàng)新藥及4款2類新藥，覆蓋抗腫瘤、鎮(zhèn)痛麻醉、代謝性疾病、感染疾病等多個(gè)治療領(lǐng)域。此外，還有19個(gè)在研創(chuàng)新藥正在開(kāi)展30多項(xiàng)3期臨床試驗(yàn)，以及80多個(gè)自主創(chuàng)新產(chǎn)品處于臨床開(kāi)發(fā)階段，全球范圍內(nèi)約有270多項(xiàng)臨床試驗(yàn)正在進(jìn)行。
轉(zhuǎn)型的齒輪已然轉(zhuǎn)動(dòng)。
中國(guó)制藥業(yè)的仿制時(shí)代正在遠(yuǎn)去，但行業(yè)洗牌遠(yuǎn)未結(jié)束。眼下，有的倒下，有的崛起。但不可否認(rèn)，未來(lái)創(chuàng)新藥市場(chǎng)屬于那些既懂中國(guó)、又懂世界，既能創(chuàng)新、又能盈利的藥企。
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