券商中國
黃鈺霖
2025-09-13 18:36
近日，A股市場行情漸漸升溫，熱點題材輪番上陣。多空對決、何去何從，成為市場關注的焦點。但是，“價值幾何”是比“接下來怎么走”更重要的問題。
從時間上來看，市場的悲觀和狂熱持續的時間或許會超越想象。尤其是當風口遇上上市公司發布業績利好，股價就如“鮮花著錦，烈火烹油”，在市場情緒高漲的時期，上市公司有更大的沖動發布業績利好，也許此時正是重要股東減持籌碼或者募集資金的重要窗口。
然而，那些長期無法給股東拿出現金回報的公司都是虛的。基業長青的投資者心中一直有“一桿秤”，這讓他們不為眼前的風口和短期的業績所迷惑，也不會將自己置于不可逆的風險之中。正如格雷厄姆所說，“我以自己闖蕩華爾街二十年的沉浮經驗告誡讀者，表面和眼前的現象是金融世界的夢幻泡影與無底深淵。”
什么樣的公司才能富了股東？
短期業績的利好猶如火上澆油，讓風口公司借勢起飛。但衡量一家公司是否值得投資，不能只看短期業績增長，更要看公司質地，比如資本構成、商業模式，回報股東的能力和意愿等。那種沒有護城河、不能產生充沛現金流、不能回報股東的增長對股東來說是沒有意義的增長。
《芒格之道》一書中提到，巴菲特在20世紀90年代給商學院學生講課時，通常會用到兩個例子：一個是美國電話電報公司（AT＆T），一個是湯普森出版公司。
芒格說，很明顯，在幾十年的時間里，投資AT＆T這家電訊企業沒賺著錢，因為它總要投入更多資本，不停地發新股，賺來的利潤也都投進去了。它完全是依靠投入更多資本，才能保證盈利數字的增長，根本沒有現金分給股東。電話電報公司后來拆分了，現在完全是一個不同的公司了。
而湯普森出版公司是一個報業集團，經營了很多地方報紙，總有源源不斷的現金。除非收購另一家報紙，湯普森出版公司的業務根本不需要投入更多資本。自然而然，湯普森公司的股東富了，美國電話電報公司的股東窮了。
芒格還說，之所以有這么大的差異，主要是因為一家公司不需要投入更多資本就能增長，而另一家公司必須投入更多資本才能增長。很多公司，股東投入了更多資本，表面看，凈資產收益率還過得去，但實際上股東無法獲得真正的收益。這些公司無法拿出現金來給股東分紅，這些公司都是投資者的坑，都是虛的。
長期以來，即使在大熊市中，那些內生增長性很強的公司還能通過分紅、回購等方式持續回報股東，股價的底部也得以持續提升；但那些依靠反復向市場融資，靠外部輸血才能保持增長的公司，一旦風停了則容易被市場遺忘。
為什么看短期業績表現不可行？
回顧歷史，2020年到2021年的光伏龍頭、2013年到2014年的移動互聯概念股也曾耀眼奪目。但在風光了短短兩三年之后，這些企業就遭遇了“業績估值雙殺”，或者出現業績增長但殺估值的現象，股價動輒“腰斬”，更有甚者跌幅超過九成。熱門行業的熱門股有兩大風險，一是估值下降風險，二是業績增長不可持續的風險。
約翰·聶夫在1964年成為溫莎基金經理后的30年中，為投資者創造了55倍的收益，相當于標普500指數收益率的兩倍多。約翰·聶夫認為，一些趨勢投資者喜歡把希望寄托在高增長率的公司上，但這類公司的股票在任何季度發生業績滑坡都足以令市場悲痛欲絕。尤其是對于那些多空雙方爭斗激烈、股價暫時平衡的股票，實際收益達不到預期可能造成股價雪崩。高市盈率的股票是很脆弱的，高增長率預期萬一失之毫厘，市場對公司的看法就會謬以千里。不管實際相差多少，光是這種不確定性，就足以讓股價遭到重創。
投資者往往過分線性外推企業的成長性，給予高增長的公司極高的估值，然而高成長的股票一旦停止增長，就會出現業績與估值雙雙下跌的悲慘結局。這也是2013年移動互聯概念股大跌的原因。而2021年后部分光伏龍頭盡管業績仍在增長，但成長性不如預期，也導致了估值從四五十倍向十倍靠攏。事實上，大部分制造業公司的估值中樞都在十倍左右。
另外，放眼全球股市，僅有少數公司能連續保持年化15%以上的增長。比如曾經一度風頭無兩的“漂亮50”，其中僅有菲利普莫里斯、默克等三家公司長期維持年化15%的增長。一旦上市公司成長性被質疑，估值則會飛流直下。即使業績不變，如果估值從40倍下降到10倍，則意味著公司股價會下降3/4。
格雷厄姆也曾舉過一個例子：美國鋼鐵公司1937年7月漲至每股126美元，在12個月內，美國鋼鐵公司股價跌到了每股42美元，跌去了2/3，因為投資者僅依據一年的優異業績來評價該公司，而其后的6年該公司的業績都普普通通甚至不好。
投資要看上市公司長期連續的業績
僅僅靠近期的經營業績來評估一家企業，投資者就將自己置于一個非常不利的境地。
約翰·聶夫說，投資的候選對象必須要有穩定的歷史記錄，除了奔波在山峰和峽谷間的周期性公司外，資本市場對短期事件很敏感，但最終卻是長期的財務結果推動了投資的長期表現。
格雷厄姆建議，投資者應將其買入股票的價格限制在一定的估值范圍內，其參照的每股收益應取過去7年的平均數；每一家公司都應具有長期連續支付股息的歷史，期限最好在20年以上；每一家公司應該是大型的、知名的，在財務上是穩健的。
格雷厄姆說，對于防御性投資者來說，成長股不確定性過高、風險過大，如果股票選對了，買入價格適當，并且在巨大上漲之后，可能的下跌出現之前將其賣出，則會出現奇跡。但對一般的投資者而言，這種事情可遇不可求。那些不那么熱門，估值倍數較為合理的大型公司，反而是一種對大多數投資者來說更為合適的選擇。
責編：戰術恒
上版：劉珺宇
校對：祝甜婷
