證券時報網
李銘宇
2025-09-08 22:28
當日本央行在1999年將基準利率降至0時，沒人預料到這場“流動性實驗”會席卷全球；當美聯儲在2020年疫情期間推出無限QE（量化寬松）時，市場已對零利率政策習以為常。在全球主要經濟體長期徘徊于低利率甚至負利率的時代背景下，日本慶應義塾大學教授櫻川昌哉的新著《低利率時代：重新定義泡沫經濟》（中國科學技術出版社，2024年）猶如一把手術刀，剖開了低利率與資產泡沫之間纏繞四十年的經濟迷思。作者以日本經濟泡沫破裂后的“失落二十年”為標本，錨定雷曼事件后的全球經濟變局，在“低利率經濟學”的全新視域下，重構了對泡沫經濟的認知坐標。
櫻川昌哉在書中提出的“低利率經濟學”理論框架，猶如在經濟學殿堂投下一顆重磅炸彈。傳統經濟學奉為圭臬的“實際利率應高于經濟增長率2%”的黃金法則，在這位日本學者筆下被徹底解構。通過梳理全球四十年間的23起重大泡沫事件，他發現一個驚人的規律：在1985年廣場協議后的日本房地產泡沫、1997年東南亞金融危機、2008年美國次貸危機等案例中，實際利率持續低于經濟增長率的時間窗口，恰恰是泡沫滋生的溫床。
這個發現顛覆了主流經濟學對有效市場的假設，讓傳統經濟學中“市場自動糾偏”“利率不可能在一定時期內持續低于經濟增長率”的論斷顯得蒼白無力。更令人深思的是，作者重新定義了泡沫的本質。在作者看來，泡沫不是非理性的市場失誤，而是現代金融體系與生俱來的基因。他援引諾貝爾經濟學獎得主讓·梯若爾的研究指出，要完全避免泡沫，需要同時滿足四個嚴苛條件：市場參與者絕對理性、信息完全對稱、資源有效分配、市場參與者數量有限。而現實經濟中，這四個條件如同海市蜃樓般可望而不可即。作者提出的“理性泡沫”概念尤為顛覆，當市場主體在低利率環境下形成“資產價格永續上漲”的預期時，即便資產價格遠超實際價值，資金仍會持續涌入，這種基于“理性預期”的泡沫，反而具有了長期性與系統性。
作者對政策工具的反思直擊要害：當泡沫處于早期階段時，金融監管與貨幣政策能有效抑制其膨脹；但泡沫加速擴張后，提高利率可能“火上澆油”，因為高利率會吸引更多套利資金涌入泡沫資產。日本央行在泡沫破裂后長期維持零利率，卻陷入“貨幣與國債同質化”的流動性陷阱——貨幣與國債都成為“單向流動”的泡沫資產，資金持續從實體經濟流出，經濟停滯與財政擴張形成惡性循環。
針對這一困局，作者提出“資產替代”的政策新思路：鼓勵房地產、股票、國債等資產之間的相互替代，降低泡沫整體風險。如果增加金融危機風險的最大因素是房地產泡沫，那么可以積極考慮用股市泡沫替代的政策。此外，國債的存在本身作為泡沫經濟的穩定器發揮著作用。這種“疏堵結合”的政策哲學，超越了傳統“抑制泡沫”的二元對立思維，為低利率時代的政策制定者提供了更具彈性的工具箱。
《低利率時代：重新定義泡沫經濟》讓我們意識到：低利率不是經濟增長的“免費午餐”，而是泡沫滋生的溫床；泡沫也不是“非理性狂歡”的偶然產物，而是理性預期與制度缺陷共同作用的必然結果。在全球央行持續寬松、資產價格屢創新高的當下，這本書如同一劑清醒劑，提醒我們在泡沫的狂歡中保持警惕。
