證券時報
王軍
2025-09-13 11:41
公募基金費用新規(guī)的余波席卷至債市。
近兩日，債券收益率大幅攀升。10年期國債收益率自9月4日1.74%的低位于幾個交易日內(nèi)連續(xù)快速上行，9月10日，債市跌勢仍未止步，10年期國債收益率當日下午突破1.8%的關鍵點位，一度觸及1.83%的高點；30年期國債收益率也上行2.9個基點，來到2.10%附近。
9月11日截至發(fā)稿，債市現(xiàn)已有企穩(wěn)跡象，呈現(xiàn)長短端表現(xiàn)分化。利率債品種中，長端還在繼續(xù)跌，比如30年期國債活躍券“25超長期特別國債02”當日收益率上行1.7bp來到2.11%，30年期地方債活躍券“25河北債59”收益率上行1.75bp至2.35%。短端利率債小幅回暖，1年期國債活躍券“25附息國債08”收益率下行1.25bp至1.3475%。
受此影響，最近一周債基收益較為低迷。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月11日發(fā)稿，所收錄的930只短期純債型基金中有751只近一周回報為負；3571只中長期純債基金中有2926只近一周回報為負。
CNEX債券分歧指數(shù)顯示，在此輪債市“陣痛”行情中，基金機構(gòu)持續(xù)拋券，成為市場賣方主力。
業(yè)界普遍認為，橫向比較各類資產(chǎn)變動，本輪債券市場劇烈調(diào)整與以往“股債蹺蹺板”效應不同，未發(fā)現(xiàn)明顯跨市場聯(lián)動，主要源于公募降費新規(guī)下短期債基贖回費調(diào)整，疊加去年債牛行情透支后債券收益率仍處歷史低位，導致債券配置性價比顯著下降。
目前，原本以流動性管理為目的投資債基的機構(gòu)——如理財子、銀行自營與券商資管，基于預判傾向提前進行“防御式”贖回，邊際博弈行為的變化進一步引發(fā)債市恐慌性拋售與踩踏，疊加羊群效應，最終形成債市悲觀情緒下空頭信號的“自我驗證”。
基金降費重塑短期限固收產(chǎn)品市場格局
9月5日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定（征求意見稿）》（以下簡稱《基金費用新規(guī)》）中對債基贖回費率的規(guī)定進行了調(diào)整。這一調(diào)整是如何擾動債市的呢？
債基一直以來是各類資管機構(gòu)調(diào)節(jié)產(chǎn)品流動性的“利器”。以銀行理財為例，根據(jù)中金研究所的數(shù)據(jù)，截至2025年6月末，含理財子公司的理財產(chǎn)品共持有的資產(chǎn)余額為32.97萬億元，其中對公募基金的投資占比為4.2%，比上一季度末提升1.2個百分點，或與低利率環(huán)境下債券管理難度加大，理財加大通過債基投資力度有關。
而新發(fā)的《基金費用新規(guī)》鼓勵對基金的長期持有，對不同期限的贖回費率進行了調(diào)整。
具體來看，《基金費用新規(guī)》公募基金贖回費適用基金類型新增了債基和FOF，包括：股票型基金、混合型基金、債券型基金和基金中基金（FOF），而在此前主要針對股票基金、混合基金，ETF、LOF、分級基金、指數(shù)基金，短期理財產(chǎn)品基金參照標準。
而在具體費率上，對持續(xù)持有期少于七日的投資者，收取不低于贖回金額1.5%的贖回費；對持續(xù)持有期滿七日、少于三十日的投資者，收取不低于贖回金額1%的贖回費；對持續(xù)持有期滿三十日、少于六個月的投資者，收取不低于贖回金額0.5%的贖回費。
而在此之前，債基的贖回費率多數(shù)以7日為界，7日以內(nèi)贖回費率為1.5%，7日以上為0。
也就是說，按照新規(guī)，如果作為流動性管理的工具，投資者至少要支付0.5%的贖回費，而短期債基本身的收益率就比較低，招商銀行資本市場研究所統(tǒng)計，2020年來，債基滾動6個月投資收益約1.5%~2%。這樣一來，短線操作會極大拖累基金收益。
一位資管行業(yè)資深人士告訴21世紀經(jīng)濟報道記者，新規(guī)對于短債基金極其不友好，很多機構(gòu)資金用短債基金來做流動性管理，喜歡快進快出，明確贖回費之后，導致其投資收益大打折扣。此外，用債基做波段操作獲益的性價比也會下降。
不過，《基金費用新規(guī)》從另一種角度來說利好銀行理財。上述人士表示，銀行理財沒有贖回費，以及投資限制比較少，尤其是在債券基金失去流動性管理功能之后，居民對于短期限固收產(chǎn)品的需求或?qū)⑥D(zhuǎn)向銀行理財。
他也坦言，改變市場的認知是一個長期的過程，需要時間，尤其是對于部分個人投資者來說，很容易忽略費率對投資收益的影響。
固收產(chǎn)品資產(chǎn)配置邏輯生變
除了對未來的市場格局產(chǎn)生影響之外，固收投資的邏輯也相應面臨轉(zhuǎn)變。
一位固收投資的基金經(jīng)理對記者表示，新規(guī)整體的方向是鼓勵對債基的長期持有，而債券基金的持有期限越長，投資經(jīng)理在債券資產(chǎn)期限選擇上也會更加偏長。
除此以外，在資金從債基撤出后，雖然還會繼續(xù)投向債券市場，但由于投資者結(jié)構(gòu)的變化，其偏好券種也相應轉(zhuǎn)變，從而導致債市出現(xiàn)與以往不同波動方向，比如銀行自營更偏好中短利率債，而理財更偏好短期信用債，而公募債基配置較多的二永債、政金債、超長利率債需求將弱化。
這也解釋了為何近兩日債市的波動之中，中短久期和普通信用債跌幅相對小。
從新規(guī)對不同券種的影響上來看，招商銀行資本市場研究所同樣指出，利率債或強于信用債，短債強于長債。銀行、理財?shù)葯C構(gòu)若贖回債基轉(zhuǎn)而直投現(xiàn)券，由于其風險偏好更低，可能采取“買短賣長”策略，導致信用債和長債相對承壓。
而對于銀行理財來說，債基缺位之后，債券ETF或?qū)⑻钛a流動性管理的需求。
一位公募可轉(zhuǎn)債研究員對21世紀經(jīng)濟報道記者表示：“還在觀察未來的配置方式，可能后續(xù)會增加債券ETF，目前內(nèi)部還在做相關測算?！?/p>
另一位基金經(jīng)理也告訴記者，贖回費對債基影響還是比較大的，核心在于持有周期會被拉長，短期對流動性要求比較高的負債還是會從債基流向銀行理財，畢竟現(xiàn)在債基的收益率很難做到考慮贖回費情況下還有超額收益。此外，金融機構(gòu)委外類的負債也很難通過公募純債基金來做波段，未來可能會對于工具化的類ETF的債券型產(chǎn)品有利。
與此同時，一位城商行理財子公司投資經(jīng)理則稱，其公募債基占比較低，未來新規(guī)落地，或?qū)⒓哟髷傆喑杀痉ㄙY產(chǎn)所占的投資比例，另外，優(yōu)選一些長期持有產(chǎn)品，同時更加關注買入的時機節(jié)點。
除此以外，新規(guī)中的“基金管理人對基金銷售結(jié)算資金孳生的利息，除扣除支付的劃款手續(xù)費等合理費用外，應當全部歸入基金財產(chǎn)”這一條規(guī)定，也劍指此前火爆的“貨幣增強”產(chǎn)品。
中信建投證券指出，部分機構(gòu)通過刻意操作延遲資金劃轉(zhuǎn)，從而產(chǎn)生申購資金利息；而代銷機構(gòu)將由此產(chǎn)生的額外利息收入返還，包裝成“收益增強”，制造出收益率高于普通貨幣基金的假象，以此吸引客戶。這種“增強”并非來自投資管理能力，而是利用了本應屬于投資者的財產(chǎn)，損害了存續(xù)持有人的利益，同時擾亂了市場秩序。此次征求意見稿明確利息歸于基金財產(chǎn)，能夠有力斬斷這種虛假增強的利益來源。
